过去一年，“互联网零食新贵”三只松鼠和良品铺子都有过坎坷。
2020年前三季度，三只松鼠（SZ:300783）净利润增速连续四个季度为负，毛利率在五家休闲食品上市公司中垫底。
在业绩增长不及预期的同时，三只松鼠也遭遇股东密集减持。第二、第三大股东疯狂出货，套现超过56亿元。在多方影响下，其市值蒸发了近一半。
老对手良品铺子（SH:603719）的情况如出一辙。去年上市时一度受到资本追捧，共有86只基金持仓。但2020年三季报发布后，持仓基金数量大幅下降至4只。
2月24日，良品铺子将庆祝上市一周年，1.83亿股限制性股票也将随之释放。
三只松鼠、良品铺子、百草味这些出身风头正劲的网红零食品牌，曾经分享过流量红利带来的业绩和股价，但红利发放期的后半段却变成了另一个故事：
三只松鼠的股价自2020年6月以来一直在下跌，截至2月21日收盘于42.4元/股，较较高价几乎腰斩；
良品铺子上市以来，历经坎坷。现在股价已回落至60元区间，市值较股价较高时缩水30%。
三只松鼠股价表现（2020.06-2021.02）
在二级市场上，股票价格不仅受到公司自身经营状况的影响，还受到资金、市场偏好、投资者情绪等多种因素的影响。但从根本上来说，最核心的影响因素还是其自身的基本面。
生于风中
尽管增长普遍放缓，三只松鼠的规模仍远大于良品铺子。
两大零食新贵的财务报表都陷入了尴尬的境地。
2016年至2019年，两家公司的营收规模都在增长，但增速持续下滑。
流量是其背后的一个关键原因。
早在2009年，淘宝就以2000亿的交易额成为中国最大的综合商店。随后几年，淘宝的用户规模迅速扩大。
与此同时，国内休闲食品行业正在快速增长，年产值从2004年的500亿元左右增长到2014年的近4000亿元，年均复合增长率超过20%。
三只松鼠成立于2012年，是一个纯互联网食品品牌。趁着淘宝平台的红利期，三只松鼠几乎凭一己之力掀起了“网购零食”的消费浪潮，并连续七年称霸行业线上销售。
2019年7月，《三只松鼠》上线。同年底，营业收入超过101亿元，成为国内休闲食品领域接近超百亿元的企业。
新渠道的崛起给零食行业带来新空间，线下企业也“接轨互联网”。良品铺子，线下食品渠道商，自成立以来一直专注于线下食品渠道。 2012年，正式进驻天猫，拓展线上业务。
两者是中国最具代表性的两家零食企业。虽然都是以效率取胜，但所依赖的商业模式却截然不同：
三只松鼠是全渠道布局的在线电商模式。平台流量分配红利和丰富的线上运营经验赋予了公司强大的线上运营能力。线上收入仍占公司整体收入的近90%。
良品铺子主要以线下模式为主。本着“特许经营为主、直营为辅”的策略，逐步完成了全店的规模化扩张。
这也决定了良品铺子在流量获取方面相对弱于三只松鼠。 2019年财报显示，其线上、线下渠道收入占比分别为47%和53%。
在流量红利期间，谁获得更多的流量，谁就能创造出更高的性能数据。
在线奖金有多强？我们可以从两家公司的营收增速一窥结果：
2016年至2019年，三只松鼠线上渠道收入从42.68亿元增长至98.69亿元，年复合增长率达32.8%；
同期，良品铺子线下渠道收入从28.05亿元增长至39.07亿元，年复合增长率为14.25%，不及前者的一半。
抢占线上流量的三只松鼠收入开始爆发式增长，拉开了与良品铺子的差距。
2015年至2019年，三只松鼠营收从20.4亿元增至102亿元，而良品铺子营收仅从42亿元增至72亿元。
截至今年第三季度，阿里巴巴零售数据显示，三只松鼠线上休闲食品市场份额为9.96%，良品铺子线上市场份额为4.3%，排名第三。仅看规模，三只松鼠就已经拉开了与良品铺子的差距。
从两家的营收来看，尽管增长放缓，三只松鼠仍然远远超过良品铺子的规模。
2020年2月，良品铺子在疫情期间在上交所主板“云上市”。其日市值达到68.73亿元，成为“高端零食股”。不久之后，其市值就超过了三只松鼠。
但上市尚未推动良品铺子业绩反超。从他们的财报来看，无论是良品铺子还是三只松鼠，他们的盈利表现都很一般。
股息下跌
当股息逐渐消失时，他们都无法逃避增加收入而不增加利润的现实。
尽管收入差距明显，三只松鼠和良品铺子的净利润却出奇的接近。
2016年至2019年，三只松鼠非净利润从2.47亿元下降至2.05亿元，净利率从5.35%下降至2.35%。同期，良品铺子非净利润也在2亿元左右波动。
两者都几乎陷入了只增收入不增利润的困境。
从其财报来看，2019年营收超百亿的三只松鼠净利润低于良品铺子同期净利润。为什么大三只松鼠挣不到钱却又不如良品铺子呢？
这要从线上渠道市场环境的变化说起。
互联网全速运行6年后，流量红利已经开始消退。与此同时，线上市场参与者数量成倍增长，导致线上获客成本激增：
2014年至2017年，天猫平台获客成本增长62.5%； 2015年至2017年，京东平台获客成本增长164%。
线上获客成本的上升，加上各大互联网平台服务费用的上涨，让各大线上品牌面临不小的冲击。
此时，三只松鼠的命脉依然被电商牢牢掌控。 2019年，公司实现营收101.73亿元，其中第三方电商平台贡献98.69亿元，占比97%。相应的线下渠道收入占比仅为3%。
布局线下门店后，2020年前三季度，三只松鼠所有线下门店销售收入仅占总收入的8.89%。
过度依赖单一线上渠道，迫使公司不得不通过持续营销来拉动产品销量，销售费用持续上涨：
2014年至2019年，公司销售费用从2.34亿元增长至22.98亿元，增长近10倍。
其中，2019年平台服务及推广费用较2018年增加69%，仓储及运输费用较2018年增加65%。
由于多重因素叠加，三只松鼠的销售费用和成本持续上升，直接影响净利润的增长。
加入线上渠道后，良品铺子也加入了花钱营销的队伍，以求在流量战中保持稳固地位：2020年前三季度财报中，销售费用占总收入的比例高达分别为20.25%、20.81%、21.98%。
巨额的销售费用，加上未降低的运营成本，也拖累了良品铺子的净利润率。
良品铺子本身的运营成本约占总收入的68%。如果继续在线上发力，参考“以线上为主”的三只松鼠的运营成本，良品铺子的运营成本很快就会超过70%。
三只松鼠的主要产品是坚果和零食。坚果产品目前是公司最大的收入来源，占总收入的60%以上。
坚果产品加工步骤简单，附加值小，产品同质化程度高。产品的竞争优势和价值在一定程度上取决于其原材料的质量，因此原材料的价格占销售价格的比例很高。
与此同时，产品同质化问题也导致不少企业通过价格竞争来获取市场份额，往往通过不断的优惠券、折扣、促销等方式，给企业利润率带来越来越严重的下行压力。
相比之下，良品铺子在产品平衡和渠道平衡方面表现更好。
良品铺子走的是综合性零食生产商的道路，全品类、全渠道销售。其产品包括糖果糕点、肉类零食、坚果炒货、干果、素食美食等产品。没有明显的收入最大的类别。
2012年，良品铺子开始布局线上渠道。 2019年实现了线上渠道50%对50%的均衡比例，避免了像三只松鼠那样过度依赖单一渠道的风险。
唯一办法
即使电商火热，零食仍然是线下生意。
有目共睹，流量为新品牌的崛起带来强大支撑。但当流量消退时，是否就意味着品牌失去了继续增长的机会呢？
从零售行业多年来打造的销售渠道来看，无论电商如何激烈，国内零食的零售总额仍将来自于线下渠道。
以2019年为例，在整个国内零食行业的销售渠道中，线上销售占比仅为12.8%。虽然通过线上渠道创建新品牌很容易，但如果想要实现更长远的发展，线下市场才是更广阔的增长空间。
毕竟零食是线下的主流业态。
洽洽食品（SZ：002557）作为一家传统的线下零售企业，从成立至今一直采取“以经销为主、部分直营”的销售策略，构建商超渠道网络。
截至目前，传统零售企业洽洽食品仍然是线下销量较大的行业，盈利能力也处于行业较高水平，市值也在零售企业中名列前茅：
2019年，洽洽净利润达6亿元；良品铺子3.4亿元；而三只松鼠则只有2.4亿元。
市场反馈是该模式成功的一个很好的证明。
虽然从线下起家的良品铺子也转向线上，但在开通线上渠道之前，它率先完成了线下门店的布局。截至2020年9月30日，良品铺子线下终端门店数量已超过2500家。
与三只松鼠以来的线上渠道不同，良品铺子基本实现了线上线下双线均衡发展。 2019年，线上和线下收入占比分别为49%和51%。
AC尼尔森的研究还显示，随着电商红利逐渐消失，中国零食市场的机会已从线上转向线下。物流供应链系统的升级，使得门店的食品价格与网店持平，而门店提供的体验、文化附加值、多元化服务也是网店无法比拟的。
为了寻求新的增长点，三只松鼠也投入了巨大的精力和资金向线下进军。张燎原曾表示，三只松鼠门店未来将覆盖全国所有城市，实现70%的交易来自线上，30%的交易来自线下。
2020年下半年，三只松鼠新开联盟店超过500家，食品店超过30家，平均每月新开店超过90家。开店规模和速度成倍增长。
由于网上比价更全面，利润率会相对难以提高，而且销售成本是按订单计算的。例如，2016年至2018年，三只松鼠线上毛利率从30.1%下降至27.5%，但线下毛利率从32.2%小幅上升至33%，始终高于线上。
结尾
众所周知，经营线下店之前的一个重要问题是必须承担高昂的店面租金和人力成本。
线下门店的扩张如果不能贡献营收，反而会拖累成本的快速上升。
这对网红零食真正的品牌号召力提出了极高的要求和巨大的挑战。
这也是互联网红利减少后留给所有电商品牌的难题：互联网基因改造的新品牌如何实现线下接受？会形成有效的品牌效应甚至壁垒吗？用户是否愿意为其支付溢价，甚至屏蔽其他传统零食品牌？
这与网红零食的“钱路”有直接关系。三只松鼠和良品铺子正在用数亿的投资来验证这一点。
