有这么一个行业，热爱它的人都不吝惜自己的钱包，投入大量资金投入其中，造就了一大批富豪。但另一方面，讨厌它的人则认为这是对自己智力的侮辱。监管机构也经常采取行动进行整改，法规也在不断更新。从三珠口服液到太阳神，从养生堂甲鱼丸到脑白金、生命一号，都是营养保健品行业。
经过多年的动荡发展，行业内不少企业已经消失，但也有一些企业选择了正确的方向，逐渐成长起来，比如汤臣倍健（300146.SZ），已成长为膳食补充剂（VDS）领域的标志性企业。
从汤臣倍健上个月发布的2021年财报来看，该公司的业绩似乎不错。去年总营收74.31亿元，同比增长21.93%，归属于母公司净利润17.54亿元，同比增长15.07%。然而，业绩发布后的两个交易日，公司股价分别下跌3.79%和6.98%。资本市场用脚投票，给汤臣倍健发出预警。同时，多家机构研报指出，公司估值已具备安全边际。那么，这家经历风风雨雨的公司到底有着怎样的背景呢？
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崛起不易，护城河面临考验
从行业野蛮时代到成为行业领军者，汤臣倍健有自己的成功之路。
据欧睿数据显示，2021年中国维生素及膳食补充剂行业零售总规模将达到1892亿元，增速约6.6%。其中汤臣倍健份额为10.3%，位居行业第一。无限极和安利排名第二和第三，市场份额分别为6%和5%。汤臣倍健优势明显。
早期的保健品行业存在诸多弊端，如洗脑广告、欺诈等，是传销的滋生地。在认知上，虽然很多人认同“药食同源”的说法，但质疑者也不少，争议不断。
汤臣倍健的成功首先是选择了自己的渠道，即通过药店销售。通过药店的权威，汤臣倍健更容易获得消费者的信任，从而建立自己的品牌护城河。
其次，在营销方面，汤臣倍健与包括姚明在内的一大批体育明星签订了代言合同，提升了品牌的知名度和美誉度。同时，在产品方面，汤臣倍健创造性地提出了VDS（膳食营养补充剂）新概念，并在此基础上推出了专注于膳食营养的“汤臣倍健”、“汤臣倍健” “关注骨骼和关节健康。主营益生菌的“利多”和“Life-Space”支撑了公司业绩。
可以说，在过去的历史中，汤臣倍健的经验已经得到证实。 2010年，公司在创业板上市，晋升为“国产膳食营养补充剂股”。
然而，对辉煌过去的依赖往往成为企业持续发展的一大障碍。汤臣倍健在发展过程中不可避免地会面临这种周期性困境。这也是汤臣倍健董事长梁云超提出要用八年时间初步完成向“科技强企”转型的内部压力。
这种压力首先体现在收入增长上。 2018年至2021年，汤臣倍健营收增速分别为39.86%、20.94%、15.83%、21.93%。 2020年，汤臣倍健收购麦友。如果剔除当年相应的合并数据，2021年同比增速实际上为15.38%。 2020年，其设定的目标是2021年实现业务同比增长30%，但显然未能实现目标。
主要产品方面，“汤臣倍健”系列2021年表现出色，一扫2019年、2020年增速下滑，增速达24.36%。但《金利多》和《生活空间》表现不佳。前者的营收增速从2017年的160%下降至2021年的7.46%，后者的表现也不尽如人意。
事实上，回顾汤臣倍健的历史，其崛起的关键在于品牌和渠道的成功。随着市场环境的变化，当年打造的护城河随着行业监管、消费者心理、销售渠道等方面逐渐发生变化。这些变化正显示出瓦解的迹象。
例如，2015年颁布的新广告法规定，营养保健品不得有代言人。汤臣倍健虽然签下了谷爱凌，但只代言了食品系列。与此同时，随着线上渠道的强势崛起，汤臣倍健所依赖的药房模式也遇到了巨大的挑战。
市场更深层次的变化还不仅限于这些。
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对手来自跨国，并购仍需谨慎
首先，制药公司的竞争对手来自跨国界。
这首先说明汤臣倍健的膳食营养保健品赛道是“烫手山芋”，其市场前景和发展空间已被认可。然而，对于已经成为老大的汤臣倍健来说，这可不是什么好消息。
简单说一下营养保健品赛道。数据显示，2021年中国人均膳食营养补充剂消费额为20美元，约为美国的20%。随着消费水平的提高，深受“药食同源”理念影响的国内消费者势必会加大在这方面的投入。其次，人口老龄化，VDS产品在中老年群体中的渗透率不言而喻。同时，这一赛道的技术门槛并不高，尤其是药企，甚至拥有先天的技术优势。
坐拥如此大的蛋糕，面对令人兴奋的跨界药企，汤臣倍健难免会感到紧张。
在医保控费、集中采购降价的背景下，药企也处境艰难，被迫跨界寻找新的增长点。 2021年中国国际健康营养博览会上，近一半的参展商来自医药行业。
之所以选择营养保健品赛道，是因为药企更容易突破。未来，随着保健品市场逐渐正规化，各种要求将会更加严格。但制药企业将按照药品生产标准进行研发和生产。生产和研发条件不是障碍，甚至比保健品企业拥有更强的科研能力。力量。同时，制药企业也有自己的销售渠道。虽然它们与很多营养保健品公司不同，但与严重依赖药店的汤臣倍健不谋而合。此外，不少奶粉企业也跨界分一杯羹。
二是并购重组受挫。
2018年，为了发展益生菌业务，汤臣倍健以现金35.14亿元收购澳大利亚Life-Space。当时，Life-Space的净资产约为1亿元，溢价超过30倍。本次收购创造商誉21.66亿元。随后，2019年，由于Life-Space业绩未达预期，汤臣倍健对商誉和无形资产分别计提10.09亿元和5.62亿元减值准备，导致其上市近10年来首次出现亏损。
2020年，汤臣倍健收购了线上渠道运营商广州麦友，希望通过麦友发展线上业务。麦友虽然带来了营收，但净利润率并不高，2020年仅为4.2%，并且大幅增加了公司的营销和平台推广费用。
并购是企业快速扩张业务的常见方式。胜利者有很多，但失败者更多。尽管经历了一轮减值，截至2021年底，汤臣倍健的商誉仍为11.2亿元，其中绝大多数仍记在Life-Space名下。这部分商誉是否具有爆炸性值得关注，更重要的是，汤臣倍健如何背负如此重担面对瞬息万变的市场？
面对内忧外患的夹击，我们必须看看梁云超寄予厚望的“科技强企”转型战略。
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科学研究仍需加强，估值或已触底
今年3月初，汤臣倍健发布2021年年报时，梁云超在致股东信中提出“再用八年时间打造科技强企”，希望未来八年，汤臣倍健初步完成汤臣倍健的使命。加强科技型企业改造。
在梁云超看来，营养保健行业有两个发展方向，一是重功能的保健食品，二是轻功能的食品化、快消化。前者以维生素、矿物质和动植物提取物为主要原料，需要大量的研发和人员投入，门槛较高；后者介于保健品和食品之间，如玻尿酸软糖、营养饮料等产品，市场空间大，年轻人喜欢，门槛低，但竞争激烈。
汤臣倍健的选择是前者。从消费者定位出发，它针对的并不是Z世代，而是银发一代。随着人口老龄化，功能性产品的市场前景不言而喻。从打造护城河的角度来看，汤臣倍健此前在渠道和品牌方面的优势已经消失。只有依靠技术研发，新的护城河才能足够宽、足够深。
在投入方面，汤臣倍健确实需要花更多的时间在科研上。
公开数据显示，2018年至2021年，汤臣倍健的研发费用从1.03亿元增至1.5亿元。虽然金额在增长，但营收占比却从2.37%下降到2.02%。而且，研发人员占比从2020年的9.76%下降到2021年的8.15%。
相比之下，跨境药企在研发投入上几乎占据压倒性优势。其中，2018年全球药企平均研发支出占营收的13.7%，同期国内研发支出占比7.5%。
因此，汤臣倍健需要更加努力地向“科技强公司”转型。对于汤臣倍健的表现，目前资本市场似乎不太热情。
截至4月15日收盘，汤臣倍健股价为20.79元/股，总市值353.5亿元，动态PE为20.15倍。与去年5月37.2元/股的历史点相比，该公司市值已下跌超过40%，蒸发金额已超过200亿元。
民生证券不久前发布的一份研究报告认为，目前汤臣倍健的估值相当于其他食品板块整体估值水平的20倍。同期，华创证券认为其估值已具备安全边际。华泰证券、国联证券等均给予公司2022年25倍左右的PE。上述机构发布研报后，汤臣汤臣倍健的股价跟随低迷的大A股，又经历了一波上涨。下降，动态估值进一步下降。
另一方面，公开数据显示，2021年下半年，汤臣倍健股东人数从4.46万人增至6.19万人，增幅近40%。进入2022年，前两个月汤臣倍健股东数量减少7.28%。
在增减之间，不排除不少投资者割肉离场，资本市场的不稳定性显露无疑。但从长远来看，VDS标杆公司汤臣倍健目前的估值变化可能只是其发展过程中的一波周期性波动。
无论是行业还是公司，周期总是存在的，在周期中越做越好才是正路。
